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?為何通脹漸成奢望?

時間:2020-06-15 04:24:22來源:大公報

  圖:內地5月份PPI為-3.1%,CPI則從2月份的5.4%降低到了2.4%,隨著全球經濟復甦,貨幣超發效應會體現在物價上漲。然而影響通脹的因素很多,遠不止貨幣流量這一種因素

  近來對於通脹或通縮的爭議頗大,甚至有觀點認為將面臨滯脹。雖然筆者不太認可會出現通脹,但也沒有斷然否定出現通脹的可能性。因為未來經濟總是存在不確定性,是否會出現通脹或通縮,無非就是一個概率判斷問題。但從全球各國的經驗數據看,經濟增速低的發達國家,在貨幣政策刺激下發生通脹的概率卻很低,也就是說,通脹從某種意義上看,它並不僅僅是貨幣(供給)現象,更是一種經濟(需求)現象。

  察股觀經 李迅雷

  中泰證券首席經濟學家

  通脹直觀理解為物價的變化,反映了宏觀經濟體中總供求關係的變化。貨幣理論認為,貨幣供給超過需求將引發通脹,故弗里德曼認為通脹是一種貨幣現象。疫情爆發以來,主要經濟體都在大肆投放貨幣,中國的M2(廣義貨幣供應)增速也超過了11%,由此來推理,通脹必將出現。

  但就內地而言,5月份PPI為-3.1%,CPI則從2月份的5.4%降低到了2.4%。對此,有人認為通脹將在今後會出現,隨著全球經濟復甦,貨幣超發效應會體現在物價上漲上。那麼,如果經濟遲遲不復甦呢?因此,通脹發生還是有前提的。

  影響通脹的因素很多,遠不止貨幣流量這一種因素。如日本長期以來的貨幣擴張規模都很大,且實行負利率,但通脹率卻始終很低,在日本,通脹已經成為一種奢望。

  貨幣流分化 水往高處流

  本輪疫情實際上是讓經濟停擺,不同於2008年的次貸危機,日常社會和經濟活動不受影響,只要貨幣供給增加,經濟就能恢復正常。但疫情導致人們日常的社會和經濟活動受阻,即便美聯儲釋放無限量流動性,美國財政部大幅度補貼企業和居民部門,都不能讓實體經濟恢復活力。

  4月份美國個人儲蓄佔可支配收入比例上升至33%,為有數據紀錄以來的歷史高位,儲蓄率的飆升,源於政府的一次性現金補助和失業救濟金發放,對失業人口的補貼幅度甚至比他們未失業前的收入還高,抵銷並超過原有的工薪收入,同時由於服務業遭受疫情打擊最大,相應消費的減少,使得儲蓄相應增加。

  那麼因消費減少而增加的收入又去哪裏了呢?從披露的數據來看,美國政府針對疫情推出收入補貼法案,以允許人們在由於冠狀病毒而被迫經濟停工期間繼續支付賬單,而消費者反過來又用大量的錢在股市進行投機。年收入在3.5萬至7.5萬美元之間的人們在收到收入補貼後,股票交易量比前一周增加了90%;年收入在10萬美元至15萬美元之間的美國人的交易量增加了82%;而收入超過15萬美元的美國人的交易頻率則增加了約50%。

  美股3月份暴跌,三大股指跌幅超過30%,進入所謂技術性熊市,4月份大幅反彈,漲幅超過40%,進入所謂技術性牛市,屬於很典型的資金驅動型市場。再看看中國股市,今年前五月A股市場的新開戶個數與去年同期幾乎持平,為644萬個。在新冠疫情背景下,開戶數還能與行情較好的去年上半年幾乎持平,說明個人投資意願還是比較強。此外,前五個月公募基金募集資金規模超過8000億元,創同期歷史新高,其中權益類基金發行規模超過5500億元。

  因此,在這輪對經濟的負面影響遠大於次貸危機的疫情,中國及歐美股市的跌幅卻遠小於次貸危機時股市的跌幅,納指還創了歷史新高。

  從居民部門的負債看,美國居民的儲蓄率創歷史新高,而中國居民的槓桿率增速則出現了下降。如今年前五個月新增住戶貸款額比去年同期下降14%,1-4月份房地產銷售額同比下降18.6%。當然,房地產銷售額下降,與疫情關聯度比較大,但居民新增房貸規模自2016年達到最高額後,這些年一直沒有再創新高,也說明房地產的周期已經從上行趨勢轉為下行趨勢了。

  而且,住戶部門的短期貸款增速也在回落,說明居民加槓桿的意願下降,與消費增速下滑一致。但同時又出現了一個奇怪的現象,即奢侈品消費增速大幅上升。根據阿里拍賣提供的數據,2020中國3月奢侈品銷售額同比增長超100%,月環比增長超50%,與全球奢侈品行業銷售額萎縮近三成的現狀形成強烈反差。LVMH首席財務官表示,從3月中下旬起,LVMH旗下品牌在中國的大多數門店銷售出現同比增長,4月份勢頭更猛,有些品牌甚至超過了50%。

  這是否意味著,儘管央行大放水,但貨幣的流向卻沒有大比例地流到實體或中低端的消費品領域,卻大比例地流向了資本市場,或者流向高端消費品領域。從居民收入分層結構看,流向高收入組的規模要明顯超過中低收入組的規模,即水往「高處」流。

  因此,資金流向的結構可以表明,推動PPI和CPI各項權重上行的資金比重並不高,故通脹的概率就會比較低,甚至不排除出現通縮的可能,如果經濟難以復甦的話。實際上,在疫情爆發之前,全球經濟已經出現了減速趨勢,疫情只是加速了這一趨勢,難道僅僅通過刺激政策就可以抵銷疫情的影響,甚至扭轉經濟頹勢?

  發達經濟體總需求不足

  從過往的數據看,發達經濟體很少出現高通脹的案例,甚至還面臨通縮的壓力。例如,美國在過去五十年裏,除了70年代到80年代初出現過高通脹之外,絕大多數年份的CPI都在3%以下。

  發達經濟體低通脹的主要原因是:第一,經濟相對平穩,在貿易全球化背景下,利用自身國際化貨幣的地位,通過進出口貿易和移民政策來平抑物價和服務價格。例如,美國長期存在貿易逆差,通過擴大進口來保持國內商品價格的穩定,它甚至還指責中國輸出通縮,導致美國失業率上升。

  第二,貧富差距擴大,導致總需求不足。貨幣代表供給,經濟代表需求,貨幣的供給存在扭曲,導致歐美中產階級數量減少。從需求角度看,當產出缺口為正值時,代表當下需求過大,超過長期產出水平,帶來通脹壓力;反之,當產出缺口為負值時,代表需求小於長期供給,帶來緊縮壓力。文獻研究表明,歐美的產出缺口對通脹有較好的領先性。

  第三,導致有效需求不足除了貧富差距擴大之外,還有長期和平格局使得全球產能維持較高水平,以及人口老齡化導致需求不足。應該說,如今是人類歷史上產能最大的時代,也是人類壽命最長時代,由此也使得產能過剩問題長期化。

  全球十大工業強國那麼多年來幾乎就沒有出現過高通脹。相比之下,巴西、俄羅斯、印度等國雖然也有一定的製造業規模,但製造業的體量還是太小,而且巴西、俄羅斯都屬於資源大國,資源價格的波動大會導致其經濟波動大,故出現高通脹的頻率就相對高,與此相對應的是,匯率貶值幅度也很大。

  筆者猜想,GDP增速、通脹和匯率的波動存在一定相關性,如中國在2010年之前十年,三項指標的波動幅度要大於2010年之後十年;而在2000年之前的十年,更大於2000年之後的十年。隨著中國經濟增速的持續下行,通脹和匯率的波動幅度也隨之下降。

  如今,疫情還是全球肆虐,作為全球規模最大的製造業國家,面臨的產能過剩壓力也是前所未有的。在前不久的國務院常務會議上,明確「為幫扶涉及近2億人就業的外貿企業紓困發展,在鼓勵企業拓展國際市場同時,支持適銷對路的出口產品開拓國內市場」,這意味著國內的商品供給規模將進一步擴大,而需求則不增反降(居民收入減少)。

  總之,認清大趨勢對於通脹或通縮的判斷至關重要,不能只看單月或單季經濟數據變化作為判斷依據。畢竟在全球結構性問題空前突出的背景下,今後全球經濟步入衰退的概率較大,經濟增速下臺階,需求被壓縮,廉頗老矣,尚能飯否?

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